一份做空报告，将此前备受资本追捧的瑞幸咖啡推上舆论的风口浪尖，可在全民战“疫”环境下，瑞幸背后的“神州系”仍躲闪于公众视野之外。

近期，浑水研究（Muddy Waters）发布了一份针对瑞幸咖啡的做空报告。报告指出，瑞幸咖啡从2019年第三季度起开始捏造财务和运营数据，平均每店货物数据在三季度虚增69%，第四季度虚增88%，第三季度广告支出夸大150%以上。消息一经纰漏，瑞幸股价盘中大跌超过20%。

北京时间2月5日，随着中概股的火热，瑞幸直接拉升15%。尽管资本市场涨跌反复，但瑞幸的公告回应依然被指驳斥无力。在经历了成立18个月火速IPO和2个月时间股价上涨160%的神话后，瑞幸咖啡目前并未完全摆脱信任危机，“咖啡新零售”的故事受到越来越多的质疑，有人甚至认为它已经演变成为一场“惊天骗局”。

事实上，身陷危机的瑞幸咖啡背后正是近几年来在资本市场上翻云覆雨的“神州系”。神州优车董事长陆正耀是瑞幸咖啡的大股东，瑞幸咖啡的创始人钱治亚在创业前是神州优车的COO，两家公司的投资人表现出高度的重合，甚至连瑞幸咖啡在北京的办公地点也是由神州优车出租。当然，在企业架构上，神州、宝沃和瑞幸也是联系密切，三者公关业务同属一个团队。

如果没人“搅浑水”，瑞幸咖啡还是一个完美故事，“神州系”也会讲出另一个完美故事——汽车新零售，这个故事的起点正是神州优车从北汽福田手中收购的宝沃汽车。

长盛兴业的伏笔

自长盛兴业浮出水面的那一刻开始，宝沃汽车就成为陆正耀完美故事线铺开的重要一环，连切入时间都毫无差池。

2019年1月16日，福田汽车发布公告，长盛兴业以39.7亿元摘得宝沃67%股权，在这笔交易中，神州优车“出于公司战略发展的角度考虑，为促成长盛兴业完成收购标的交易”，为宝沃的股东借款提供了不超过24亿元的担保。

在这笔交易中，神州优车所扮演的角色远不止提供借款担保那么简单，它发挥了更为隐秘而至关重要的作用。在长盛兴业与福田汽车签署收购协议签前，神州优车曾向一家名为长盛亿鑫的公司提供了一笔4亿元的借款，而长盛亿鑫正是长盛兴业的母公司，两家公司的法人代表也均为同一人，此人正是神州优车董事长陆正耀的MBA同学——王百因。

“为什么神州优车不直接出面收购宝沃？”对此，神州优车董事长陆正耀隐晦地表示："在那个时间点上，神州优车不适合和宝沃谈股权合作。"

汽车头条App注意到，长盛兴业与宝沃汽车签署协议的时间是2019年初，如果当时神州优车直接将宝沃收入囊中，就要在2019年的财报中，将宝沃的资产负债予以合并。

截至2018年8月底，北京宝沃总资产123.8亿元，总负债77.03亿元，资产负债率高达62%；2018年1-8月，累计亏损达到16.5亿元。显然，神州优车如果贸然合并这样一家债台高筑的企业，无疑将使其资产负债表十分难堪。

事实上，即便后来神州优车从长盛兴业手中接过宝沃，其股权交割也是一拖再拖。从2019年3月18日发布收购公告到7月29日完成交割，足足有4个月之久，这为神州宝沃拒绝在2019年半年度报中合并宝沃的资产负债表提供了充分的理由。

无论如何，长盛兴业的成立保证了宝沃汽车在最合适的时间纳入“神州系”，也让陆正耀的资本局得以顺利展开。值得注意的是，在宝沃股权的两起转让案中，北汽福田转让给长盛兴业的价格为39.7亿元，长盛兴业转让给神州优车的价格为41.09亿元。不知不觉间，长盛兴业就让连续亏损的宝沃在短期内增值1.39亿元，资本迷雾从收购之时就开始弥漫。

“神州系”全员参演

成功收购之后，以宝沃为生产基地，以神州买买车为新车及二手车销售渠道，加上神州租车租赁业务对新车的消化能力，陆正耀一直苦心经营，想要打造出一个完整的“汽车新零售”商业模式。在这场催生无限遐想的商业大戏中，“神州系”旗下业务单元几乎全员参演。

目前，神州优车主体业务由三大板块组成，分别是神州专车、神州买买车和神州车闪贷。其中，神州优车为新三板上市公司，神州租车则在港股上市；神州买买车为O2O汽车电商平台，旨在通过整合汽车厂商和经销商资源，与经营线下门店，为用户提供汽车售前咨询、汽车贷款、保险、上牌、提车等服务。

无论是神州优车、神州租车还是瑞幸咖啡，都与宝沃有“对戏”。“神州系”入主宝沃后，神州租车与宝沃签订买卖协议，神州租车从宝沃购买20000辆新车。此外，神州租车还为宝沃提供试乘试驾服务，目前在神州租车的App里，已经专门针对宝沃推出了“免费试驾”和“深度试驾”两项活动。

相比神州租车，神州优车与宝沃和合作要更加深入而全面。神州优车对外表示，公司与北京宝沃在汽车制造、车辆采购与车队运营、销售体系拓展和联合营销等领域开展全面深度战略合作。

汽车头条App注意到，在神州租车和宝沃签订的《买卖框架协议》中，神州租车要通过指定的渠道采购新车，而在宝沃和神州租车的业务体系中，并无汽车销售业务，“指定的渠道”几乎是指向了神州买买车。在神州租车与宝沃签订的合同中，神州租车指出“于购车3年后，北京神州有权要求宝沃中国或其指定回购方予以回购。”

宝沃生产汽车，神州租车购买汽车，神州买买车提供购买渠道和回收渠道并对外销售，神州闪贷提供融资租赁服务。直观来看，陆正耀的“汽车新零售”的故事已经形成完整闭环。

为了让这个闭环覆盖更多人，神州入主宝沃后，还实施了“千城万店”计划，大幅降低经销商准入门槛，只要拥有“不低于100平米的门店面积，购买一定数量试乘试驾车”即可成为宝沃的经销商，这一政策大大促进了宝沃经销商数量的增长。

在这一环节，宝沃将新车卖给神州买买车，再由神州买买车将新车分配给经销商，最后通过换购方案将车回收到神州买买车。为加速流通，宝沃还推出了汽车换购方案。根据该方案，购买宝沃新车全系产品的消费者，可在3年后享受7折、6年后享受6折的换购价格。

整套循环中，神州买买车起到一个枢纽的作用，它向上承接宝沃，向下连接神州租车和宝沃经销商。通过这个循环，宝沃生产的新车通过神州买买车流向了神州租车和经销商/消费者，而两者的购车款则通过神州买买车流向了宝沃。这使宝沃的销量在短期内得到提振，2019年1-11月，宝沃累计销量达到40950辆，这一数据是其2018年全年销量的1.52倍。

忘掉收购之初的资本谜团，宝沃的春天似乎就在不远处。

陆正耀再造瑞幸

迎接春天先要熬过冬天。为跑通陆正耀设想的商业模式，神州系为宝沃提供了输血式的帮助，这让神州优车和神州租车十分“受伤”。神州专车前三季度财报显示，2019年1-9月份，公司营收57.04亿元，净利润却降至1.29元，同比下滑16.58%。

神州优车在与宝沃产生关联交易后，甚至出现了"由盈转亏"的现象。神州优车2019年中报显示，2019年1-6月，公司营收19.19亿元，同比下降48.98%；归母净利润-6.53亿元，同比下降550.28%，而在2018年同期，神州优车尚能盈利1.45亿元。对此，神州优车表示：“报告期内，公司联合宝沃推出汽车新零售模式，当前市场正处于市场培育初期，公司在其渠道建设、品牌建设等方面的资金投入较大。”

富有戏剧性的是，在斩断了与宝沃的联系后，北汽福田迅速扭亏为盈。根据福田的预测，公司在2019年的净利润约为3.6亿元。而陆正耀的神州系，却在收购宝沃后相继陷入漩涡。

此时，精于数字的陆正耀无暇顾及这些小亏损，他在做一系列隐秘而难以察觉的操作。

2019年7月29日，神州优车完成收购北京宝沃67%股权的交割，北京宝沃自此正式成为神州优车控股的下属公司。在股权交割当日，北京宝沃进行了多项重大的人事调整。

耐人寻味的是，陆正耀并没有从汽车行业中挑选一位职业经理人来替他掌管这家公司，反而让神州优车CFO陈良芸披挂上阵，兼任北京宝沃的董事、经理和法定代表人。

公开信息显示，陈良芸毕2007年5月至2016年1月任中国国际金融股份有限公司投资银行部执行总经理，她曾参与过中粮集团旗下包装业务重组和香港IPO，联想控股、神州租车香港IPO，中国网通集团(香港)与中国联通合并重组，以及中国通信服务公司对全国13省通信服务资产收购等重大资本项目，拥有丰富的境内外股本发行及兼并收购经验。

2019年9月30日，北京宝沃注册资本从73.2亿元减至5亿元，公司性质由有限责任公司变更为股份有限公司，这被认为是宝沃在为下一步资本运作做准备。当年底，沉寂许久的宝沃汽车忽然以“好·贵”的洗脑式广告狂揽曝光量，完成这次广告轰炸的，是为瑞幸咖啡出力不少的分众传媒，其创始人江南春是神州优车总部陆正耀办公室的常客之一。在他们品茶的茶室中，陆正耀作出了很多决策，如神州转板A股、瑞幸咖啡IPO，以及收购宝沃等等。

在国内媒体报道中，陆正耀是一个痴迷数字模型的人，陆正耀也在接受媒体采访时说“所有的商业逻辑都是可以用数字算出来的”。在收购宝沃这件事上，他是否已经算好那个将属于自己的数字？

无论如何，陆正耀围绕宝沃汽车的资本局依然铺开。1月16日，福田汽车发布《关于公开挂牌转让北京宝沃汽车有限公司67%股权的进展公告》，在公告中福田证实，宝沃汽车已在积极引进战略投资者。或许，宝沃已开始筹备融资上市，陆正耀的汽车新零售或许也将成为资本市场上又一个完美故事。只是，当瑞幸在资本市场遭质疑时，陆正耀这个刚刚酝酿成形的故事还能讲下去吗？谁又将和他一起在资本市场上击鼓传花？