眼科医疗向来被临床医学界称之为“金眼科”，作为具有高成长性、高壁垒的双高赛道，其广阔的市场前景也吸引了众多资本的追逐。

近年来，在资本的加持下爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科等眼科医疗公司均做出令人惊异的成绩。不过，也有例外，比如，站在风口上原地踏步五年的光正眼科。

01.眼科前景光明，但光正眼科却交出了一份差强人意的答卷

近年来，国内出现老龄人口占比和绝对值双升的现象。对于眼科行业而言，人口老龄化带来年龄相关性眼病需求持续增长，对相应诊疗项目起到了很强的带动作用。另一方面，我国儿童青少年近视率居高不下。近视低龄化、重度化程度日益严重，也让近视防控问题备受政府和家长重视。

在巨大的存量需求面前，白内障、屈光、视光三大业务给民营眼科医疗机构贡献了主要营收。

据公开统计数据，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿元增长至2020年的1,125.7亿元，2016-2020年年复合增长率达17.3%，保持稳定高速增长;预计2024年中国眼科医疗服务市场规模将达到2,563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为 22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。

而在中国资本市场上，自2009年爱尔眼科上市后，眼科医院迎来扩张的黄金十年，普瑞眼科、华厦眼科、何氏眼科等相继上市。在资本的加持下，眼科行业各上市公司通过并购、加盟、开店快速跑马圈地，逐渐形成了“一超多强”的行业格局。其中，行业头部公司爱尔眼科总市值一度达3900多亿元，成为资本市场的“眼茅”。

以爱尔眼科为代表的眼科上市公司其出色的表现，也让眼科市场成为资本眼中的“黄金赛道”。

眼科领域上市公司的三季报，也足以说明这个赛道的优质。

2023年前三季度，爱尔眼科营收160.47亿元，同比增长22.95%；净利润为31.81亿元，同比增幅34.97%。华厦眼科营收31.03亿元，同比增长了22.98%；净利润5.57亿元，同比增幅为40.17%。何氏眼科营收9.44亿元，同比增长22.38%；净利润9931.05万元，同比增幅51.23%。普瑞眼科营收21.66亿元，同比增幅为51.19%，净利润3.17亿元，增幅237.48%。光正眼科营收8.27亿元，同比增长44.49%，净利润1043.59万元，同比下降92.11%。

值得注意的是，在一众眼科上市公司业绩突飞猛进的同时，作为第二家眼科医疗的A股上市公司，其业绩不但在同行当中垫底，而且在同行赚的盆满钵满之时，其净利润也是大幅下降超九成，这家企业就是光正眼科——据光正眼科的三季报显示，其2023年前三季度实现扣非净利润280.04万元，同比扭亏为盈。不过，在此之前光正眼科的扣非净利润已经连续10年为负。

财报数据显示，2013年到2022年，光正眼科实现归母净利润分别为156.03万元、-8765.72万元、649.73万元、484.19万元、541.64万元、-7482.11万元、7266.54万元、4259.54万元、3692.72万元、-7821.76万元；扣非净利润分别为-1842.26万元、-9912.59万元、-1899.53万元、-4584.00万元、-4329.99万元、-7949.40万元、-2342.81万元、-1383.78万元、-7059.11万元、-2.9亿元。

即便是刚刚实现扣非转正的2023年，如果放大至全年来看，其实现全年转正的压力也不小。毕竟，光正眼科在2022年计提商誉减值1.296亿元，造成扣非净亏损2.9亿元，为上市以来最大扣非净亏损额度。截止2023年6月30日，光正眼科仍有3.79亿元的商誉，不排除其2023年继续计提减值。

在面临盈利压力的同时，光正眼科还面临较高的偿债压力。据其中报显示，截止2023年6月30日光正眼科资产负债率为81.42%，远超同行公司。同期，何氏眼科的资产负债率为18.11%，爱尔眼科为35.24%，普瑞眼科为47.43%。

其中，流动负债占比高达六成以上，这让光正眼科的抗风险能力非常脆弱——据其三季报显示，截至2023年9月30日，光正眼科流动负债净额为7.579亿元，占全部负债的比例高达六成。其中，应付票据及应付账款高达2.705亿元，一年内到期的非流动负债为1.192亿元，再加上短期借款2.529亿元，合计金额超过6亿元。然而，光正眼科的货币资金仅有7386万元。

身处黄金赛道，同行一路高歌猛进。为什么唯独光正眼科早早的踩在风口上，却始终是原地踏步呢？

02.起底光正眼科

翻开光正眼科历年公告，首先不得不佩服其投资的眼光。每一次都能精准的踩在风口之上，同时也要佩服其精湛的保壳手法，尽管扣非连亏十年，但从来没有戴过“ST”的帽子。

光正眼科首次出现在资本市场是2010年，是年12月，光正眼科前身光正钢构成功上市，上市首日因股价暴涨161%而名噪一时。但好景不长，彼时恰逢全球金融危机，受此影响行业震荡，钢结构市场需求萎缩。三年后，光正钢构业绩变脸，扣非净亏损1842万元，同比暴跌198%。2014年，光正钢构亏损一度高达6826万，为了避免戴帽，光正钢构通过出售资产等手法稳定业绩。

2013年，为抵御钢结构单一业务带来的风险，光正钢构通过收购和控股庆源管输进而实现了天然气市场的布局，公司也随之更名为光正集团，转型之路就此开始。与此同时，其还通过先后拿下鑫天山100%股权、光正燃气等公司，进而实现了双主业，同时，在此基础上，光正集团正式提出了以“以实业为起点，以能源为中心‘’的双主营经营策略”。

到2015年，光正集团的天然气收入已超过钢结构收入变成主营业务，原来的钢结构业务却依然亏损。不过，这次转型并没有给光正集团带来持久增长。其天然气业务毛利率更是一路下滑。2013年还有61.63%，到了2017年，仅有29.81%了。

眼看天然气业务又开始走下坡路，光正集团就又开始谋划转型了。

尽管业务做的并不出色，但光正集团的投资眼光则属一流。2018年4月，光正集团发布《重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》，拟通过支付6亿现金的方式购买新视界眼科51%的股权。时隔一年多后，2020年1月，光正集团再次收购新视界眼科剩余49%的股权，交易金额为7.41亿元。两次交易后，新视界眼科成为光正集团的全资子公司。光正集团随即更名为光正眼科。

这一次，光正集团从钢铁到天然气直接跨界到大健康领域了。

彼时，深交所还发来了问询函，要求光正眼科详细说明7.41亿元的作价是否公允并是否涉及重大违法。

回过头来看，这是一次典型的“蛇吞象”式收购。无论是营收能力还是盈利能力，新视界眼科都远超光正集团一大截。

新视界眼科在当时绝对算是一个非常优质的标的。据财报显示2016年、2017年新视界眼科分别实现收入78,657.81万元、84,958.84万元，净利润达到6,588.98万元、1亿元，增速分别为8.0%和52%。

与此同时，上海新视界也做出了业绩承诺，保证扣非归母净利润2018年不低于1.15亿元、2019年不低于1.33亿元、2020年不低于1.52亿元。

这份业绩承诺，在当时看来根本就不叫事。数据显示，2019年爱尔眼科实现营业收入99.9亿元归母净利润13.8亿元；华厦眼科现营业收入24.56亿元，净利润1.82亿元。而当时，华厦眼科尚未上市，作为眼科医疗行业第二家上市公司，这份业绩承诺在当时看来甚至有点低。

然而，就是这份看起来稳妥的对赌协议出了问题，原来，新视界眼科除2018年完成外，2019年和2020年均未完成，其中2019年完成率为98.9%，而2020年承诺的1.52亿元业绩最终也仅完成5265.91万元，完成率不足40%。

由于两次业绩承诺未完成，光正眼科向业绩承诺方林春光、新视界实业、上海聂弘及上海春弘提起诉讼，要求对方依照此前补偿协议的计算方法，分别补偿光正眼科约1.50亿元、2.35亿元，累计总额约3.85亿元。

时隔不久，新视界原股东又于2022年3月对光正眼科提起反诉，指责光正眼科违反了《资产购买协议》中有关股权交易价款支付具体情形的相关支付约定，要求光正眼科支付拖欠的第三期、第四期股权交易价款余额，以及逾期支付股权交易价款的损失，合计近3.13亿元。最后法院只支持了1亿元，其他请求都被驳回。

事实上，在上一次转型中，光正眼科（时为“光正钢构”）要求庆源管输承诺2013年、2014年、2015年实现净利润分别不低于2500万元、4000万元、5000万元，三年合计1.15亿元。但实际上，其当期实现的净利润仅为1783.47万元、3544.24万元、2576.65万元。

可见，这对赌协议实在是投资并购的“利器“。

除业绩不佳引发的纠纷外，光正眼科内部也存在诸多问题。近年来，新视界眼科及其下属子公司青岛新视界曾先后多次因虚假宣传遭监管处罚。2022年，青岛新视界因其总经理李俊杰涉嫌违法犯罪、单位行贿，涉案金额为80余万元，已被青岛市李沧区人民检察院提起公诉。

此外，2020年6月，北京光正眼科收购美尔目眼科51%股权，据了解，目前光正眼科持有北京光正眼科15.5%股份。而这家企业被收购后也同样业绩不佳。

由此可见，转型眼科医疗抢占风口的光正眼科并未实现跨越式发展，依然在为扣非净利润转正而努力。可以说，其投资的眼光确实高，但运营的能力有点低。转型不是几笔投资的事，其后的良好经营才是企业长期发展的根本。

对此，针对近年来频频的医疗领域投资并购，有行业人士表示：“一些投资者资动辄要求医院承诺业绩快速翻倍，一些医院的股东也迫切想加入上市公司，也被当前业绩冲昏了头脑，盲目地签署了业绩高增长承诺的对赌协议，不仅后期很容易引发纠纷，而且违背了医疗投资的基本规律，不排除迫使医院运营管理者被迫放弃尊重医疗本质，一旦出现损害患者利益的情况，医院管理者和投资者、甚至整个民营医疗生态都将受损。”