在信用本位制下，央行通过资产端的操作，在负债端吞吐基础货币；基础货币再通过银行的资产端运作，继而形成了狭义货币、广义货币等各层次的货币总量。因此，央行资产的变化就决定了基础货币乃至整个信用货币的投放。

一般以为，信用货币的发行必然是基于主权信用。也就是说，央行在其资产端形成对中央政府债权（主要是国债），进而在其负债端发行基础货币。但事实是，自1970年代布雷顿森林体系瓦解、全球进入信用货币本位制时代以来，在全球100多个经济体中，基于对中央政府债权而发行货币的经济体只有区区几个。根据各经济体央行的资产结构，我们可以将信用货币发行分为三种模式：第一，主权信用模式，包括美国、英国、加拿大、日本等极个别经济体，其央行资产以对中央政府债权为主；第二，外汇资产模式，包括大多数新兴和发展中经济体、小型开放的发达经济体，其央行资产以外汇资产为主；第三，混合模式，包括南美的巴西、阿根廷等国以及欧债危机之前的欧元区，其央行资产中的外汇资产和对中央政府债权几乎同等重要。

在信用本位制下，之所以主权信用模式只为极少数经济体所享有，一则在于，对于大多数经济体而言，外部均衡的重要性要大于、甚至远远大于内部均衡，这使得多数经济体都以外汇资产作为本国货币发行的“锚”；二则在于，许多经济体无法处理好政府债务问题——如政府赤字一向过高、长期存在财政赤字货币化问题的巴西、阿根廷，或如货币统一、但财政不统一、继而事实上没有“中央政府债权”的欧元区，这些经济体的主权信用都难以作为信用货币发行的合适的“锚”。

以1998年为界，人民币发行模式经历了从再贷款模式到外汇资产模式的转变。在1998年之前，在人民银行的资产中，对其他存款性公司的债权、即再贷款是最主要的资产。这种模式反映了在当时信贷规模管理的直接货币调控模式下，再贷款成为人民银行调控、调配信贷资源的工具，这本质上是计划经济时代信贷计划管理的延续。1994年的三次重大改革开启了人民币发行模式的转变：其一，外汇体制改革。在人口红利时代，这形成了长期的“双顺差”乃至央行外汇资产的持续积累；其二，财政体制改革。事权下放、财权上收的分税制提高了“两个比重”（财政收入占GDP比重和中央财政占财政收入比重），这使得国债存在的经济意义大幅度下降，进而央行对中央政府债权也长期维持在低水平；其三，金融体制改革。现代中央银行和商业银行体制的确立使得信贷规模管理的重要性逐渐下降，并在1998年被彻底放弃，央行对银行的再贷款不断萎缩。

1998年之后，外汇资产模式成型。外汇资产成为人民银行最主要的资产，其占资产比重不断上升。但是，从2014年开始，外汇资产模式遇到了重要挑战。其一，在2008年全球金融危机之后，中国经常项目盈余/GDP不断下降；其二，2014年后多种因素导致非储备性质金融账户盈余大幅度下降、甚至变为逆差。由此，过往形成的“双顺差”发生根本变化。加之预期逆转使得净误差与遗漏项下出现大幅度外汇资金流出，我国外汇储备、进而央行外汇资产出现负增长，而基于外汇资产的基础货币投放也因此增长乏力，基础货币/GDP出现了20年来的首次下降。为了对冲外汇资产下降的影响，央行自2013年引入、2015年开始大规模推出各种被市场戏称为“粉”的再贷款。截止2018年底，外汇资产占央行资产的比重由2014年的85%下降到60%左右，而各种“粉”的比重则上升到30%多。时隔二十年后，当年被作为信贷规模管理工具的再贷款似乎有重新崛起的势头。

应该看到，外汇资产模式退出历史舞台是必然。因为作为这种模式的基础，基于人口红利的“双顺差”已经一去不复返，而且，在这种模式下，作为世界第二大经济体的货币，人民币实际上是一种依附型的货币——这种格局在情感上自然不能接受，从中国重返世界舞台的中央、人民币最终成为关键储备货币的目标上看，也是必须改变的。另一方面，再贷款模式也绝非一个替代选择。虽然各种“粉”在短期内起到了弥补央行外汇资产下降、补充基础货币的效果，但其缺陷是本质的：其一，规则随意，信息不透明，与98年之前的再贷款一样都存在着非市场导向、计划经济的色彩；其二，同时存在的各种“粉”扰乱了市场基准利率，不利于传达明确的货币政策意图，市场预期紊乱；其三，没有规则、信息不透明意味着着其间隐含着严重的道德风险和逆向选择问题，甚至不排除存在寻租的可能。

毋庸置疑，主权信用模式是人民币发行模式的发展方向。主权信用模式意味着央行对中央政府债权、即国债应该成为央行最重要的资产，从而成为基础货币最主要的投放渠道。然而，现实情况是，从存量规模看，我国国债只相当于基础货币的0.5倍左右，而具有主权信用模式的美国、英国、日本和加拿大都在5倍左右到接近7倍；从增量看，从2008年到2018年，我国国债年度增量平均不到9000亿元，基础货币年度增量则高达2万亿元。所以，无论从存量还是增量看，当前国债的规模都决定了国债无法担当基础货币投放的主渠道。换言之，欲使主权信用模式可行，我国国债的规模必须增加，或者，基础货币规模必须缩小。

综合各方面考虑，为建立人民币发行的主权信用模式，其举措主要包括：第一，短期看，鉴于2009年“四万亿”后地方债务的增加主要是地方政府承担了本应由中央政府承担的经济稳定功能，因此，可以考虑将2015年后置换的地方政府债转换为国债，这将使得当前国债规模增加18万亿，并大幅度改善债券市场流动性。第二，短期看，鉴于基础货币存量中80%以上是被锁定、缺乏流动性和货币创造功能的法定存款准备金，其对应于央行的外汇资产，可以将央行的这部分负债和对应资产剥离出央行资产负债表，法定准备金变成基于外汇资产的可流通的债券。这不仅将减轻以国债投放基础货币的压力，也将大大改善银行资产的流动性，提高债券市场深度。第三，从长期看，需要改变过往财政体制改革“事权下放、债务下放、财权上收”的思路，按照资源配置功能、收入分配功能和经济稳定功能，重新分配中央和地方的事权，据此确立中央和地方的支出责任以及对应的收入划分。在此基础上，完善国债的财政功能。第四，从长期看，继续加强金融市场建设和对外开放，完善货币和财政政策的配合，以此建立和完善国债作为全社会“安全资产”的关键性的金融功能。（作者系国家金融与发展实验室副主任 上海金融与发展实验室理事长）

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