过去两年，随着中国金融开放加速，中国股、债资产的超额收益优势受到外资的青睐。今年以来，北上资金净流入A股近2300亿元人民币，外资在中国国债的占比也已高达10%。未来，随着国际指数纳入比例的增加，外资净流入被超低配的中国股债资产将是不可逆转的趋势。

关键问题在于，未来中国市场要如何持续吸引外资流入、增加增量？除了低估值、超额收益优势，提升中国金融开放的质量和资本市场的“软实力”则是根本前提。就股市而言，MSCI方面此前在接受第一财经专访时就提及，大面积停牌的问题已经改善，未来纳入因子的调节将与市场参与者的体验挂钩。如果要在未来几年进一步争取剩余的80%，关键在于要使一些机制和做法更加与国际标准接轨，四大关键分别是：提升外资机构对于对冲、衍生工具的可获得性，满足风控需求；使中国境内较短的股票资金交割周期（T+0）与国际接轨（T+2）；逐步向使用综合交易账户机制过渡；化解互联互通机制下的假期风险问题。

就债市来说，彭博大中华区总裁李冰此前在接受第一财经专访时提及，未来一系列制度仍需完善，例如明确3年后的税收制度、提高做市商能力、发展评级市场、提升新发行债券信息透明度、丰富衍生品工具（CDS、IRS、国债期货等）。

外资持续抢筹A股

11月27日，MSCI将正式实施对于A股第三步纳入扩容计划，即将A股纳入因子从15%扩容至20%，也就是纳入“三步走”的最后一步，总计204只A股被新增纳入MSCI中国指数，其中189只为中盘股，其中创业板股达到40只。生效后，中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中的占比分别为12.1%和4.1%。

本次资金流入将明显高于之前几次纳入。摩根大通预计，将有70亿美元被动资金流入中国A股市场，具体流向包括：36亿美元被动资金流入现有的中国大盘A股（268只股票）；33亿美元被动资金流入新近被纳入指数的中国A股（204只股票）。由于跟踪MSCI指数的主动资金规模通常是被动资金的5倍，摩根大通预计中国A股短期内将迎来总计420亿美元的增量资金。

就板块而言，外资对中国的消费、医疗、教育、科技等领域尤为看中，认为这些领域契合中国的长期发展趋势。

更值得注意的是，外资也已经不再盯着贵州茅台买（该股票是外资持有总市值最大的个股），外资今年10月买了更多诸如金融、家电类股票。法国巴黎银行股票和衍生品策略师Jason Lui近期对记者表示，MSCI将纳入近200只A股中盘股，预计北上投资者目前只持有这些股票的2.2%，总计约149亿美元，但形成强烈反差的是，目前北上资金持有茅台一只股票的总量就高达167亿美元。因此，预计中盘股也会迎来更多资金流入。

至于下一步如何，MSCI中国研究主管魏震此前对第一财经记者表示，MSCI研究团队将收集市场反馈并择时就是否进一步纳入A股展开全面咨询，咨询对象则是使用MSCI指数的客户，包括所有资金拥有人、资产管理人、交易所、监管机构等市场参与者，最终则由MSCI指数政策委员会做出纳入方案的决定。可以确定的是，纳入因子的调节将与市场参与者的体验挂钩。

可以确定的是，目前的外资流入仍处于初步阶段。尽管中国目前已占全球经济总量以及全球企业盈利产生地的16％，中国市场仅占全球市值加权指数的4％。这主要反映了两大方面问题：欠发达资本市场上的上市公司的自由流通股份通常较少；中国A股尚未全部纳入全球指数中。

人民币债收益优势凸显

外资一边买入股票，一边也在加速购入人民币债券。

由于宽松的流动性导致全球债券收益率被不断压低，在8月避险情绪达到极端水平之时，彭博巴克莱全球综合指数负收益率债券的规模达16万亿美元，创下历史纪录。相较之下，中国央行更倾向于坚持“以我为主”的政策取向，中美利差也不断走扩，目前利差稳定在130～150bp的水平。截至北京时间11月11日午间，美国10年期国债收益率报1.945%，中国10年期国债收益率报3.289%。面对中国“高利率”的优势，外资不断涌入中国债市，过去两年，随着债市开放不断深入，境外投资者在中国国债方面的比重已近10%。外资对中国同业存单、政策性金融债（国开债）的持有量也维持在较高水平，但对信用债的布局较少。

在9月汇率预期企稳后，中债登11月4日公布的10月债券托管量数据显示，截至10月末，中债登为境外机构托管债券面额达18061.30亿元，同比增19.82%，较上年末增19.85%，月度环比增0.65%，自2018年12月以来，已连续11个月增长，不断刷新历史纪录。

多家外资机构人士此前也对记者表示，从之前只能通过QFII（合格境外机构投资者）投资中国债市，再到此后银行间债券市场（CIBM）对符合条件的外资开放，再到债券通“通车”，投资者层次不断丰富，从最早的海外央行与商业银行，到此后的保险、资管、养老金等投资者，在债券通开通后，灵活的入市流程吸引更丰富的机构类型开始布局中国债市。

国际货币基金组织（IMF）也预计，当人民币被完全纳入全球三大债券指数后，外资的净流入量起码将高达3000亿美元。

股债市场软实力仍待提升

尽管资金持续流入，但就长期来看，中国资本市场的“软实力”仍需提升，这也有助提升外资流入的可持续性。

就债市方面，IMF近期也建议，三年免税期满后的税制仍需明确，且需要改善中国债券市场流动性，目前流动性不仅相较发达经济体偏低，而且相对于亚洲其他地区也是偏低的。此前富时罗素也因为其客户担心流动性问题而暂不纳入人民币债券。

施罗德投资管理（上海）基金经理单坤对记者表示，如果要切实提升中国债市流动性，一是要通过财政部来增加国债续发频率和规模，二是要提高境内机构做市的积极性。鉴于国开债的流动性和敏感度更高，财政部今年也已开始增加债券续发的数量，旨在让活跃券保持更久的时间，同时也增加了每只债券的规模，以确保在其变成老券后仍能有充足的流动性。此外，做市商至关重要。“目前券商主导做市角色，银行持仓债券量最大，做市却并不积极，”但积极的趋势在于，“一些境内大型银行对债券通下的境内外流量较为看重，因此也在加派人手、提高服务质量。”

此外，外资在中国信用债市场的占比仍不足1%，评级机制的优化也是症结之一。目前中国95%的信用债评级都在A以上，而美国只有6%，这就会给外资机构造成困惑。除了评级机构的问题，监管因素也造成了当前的状况。

就股市而言，目前外资最为关注的问题之一则是放开衍生品市场的准入，从而提高风险管理能力。目前在互联互通机制下，外资不能投资境内的期货或期权，且境内的融券机制也难以发挥作用，早前外资只能通过香港上市的A股ETF和新加坡上市的富时A50股指期货进行有限风险对冲，这对众多业绩驱动的基金管理人而言效率不足。

改善公司治理也是外资长期关注的一环。公司的长期竞争力是外资的头号关注，估值合理与否则是第二考量，而ESG（环境、社会责任和公司治理）也是外资为公司“打分”时的考量。“一家看似优质的公司，其创造现金流的能力很强，但对外资作为少数股东，若公司长期不分红，现金流或被挪作他用，则算不上好的投资，我们的ESG分析框架将对这类公司进行估值下调。”荷宝投资管理(Robeco)中国研究总监鲁捷对第一财经记者表示。

责编：林洁琛

此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。 如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。